一. 逆周期并购赋予成长底色，技术基因凸显竞争优势

公司主要在全球范围内从事铜、金、锌等金属矿产资源开发的大型跨国矿业集团，2021 年开始加速向新能源新材料领域进军。公司成立于 1986 年，前身为上杭县矿产公司， 1993 年改组成立上杭县紫金矿业并开发建设紫金山金矿，先后于 2003 年、2008 年在香 港 H 股和上海 A 股上市。上市后公司成功完成了多项海外项目投资并购，其中 2015 年 收购全球第四大铜矿刚果（金）卡莫阿铜矿，铜资源量跃升国际第一梯队。2021 年 10 月公司收购新锂公司 3Q 盐湖，首次涉及锂矿资源开发业务，并将新能源新材料作为未 来新的重要发展方向，构筑了基本金属+贵金属+能源金属的全品种资源布局。公司位列 2024 年《福布斯》全球上市公司第 267 位，及其中的上榜的全球金属矿业企业第 5 位、 全球黄金企业第 1 位；位列《财富》世界 500 强第 364 位、《财富》中国 500 强第 91 位，正逐步成长为世界级核心矿业企业。

资源种类多点布局，国内外收购齐头并进，逆周期并购凸显公司成长底色。公司发展大 致可分为四个阶段：第一阶段（1986-2005）：上市前阶段，公司业务核心围绕紫金山金 铜矿开发，基本实现“国内黄金行业领先”的第一步发展战略，铜矿产量也位居国内前 列，完成香港 H 股上市；第二阶段（2005-2013 年）：上海 A 股上市，募集资金 98 亿， 开始向海外投资发展。国内外资源收并购同步推进，铜金锌银等资源多点开发，实现（“国 内金属矿业行业领先”的第二步战略目标；第三阶段（2014-2020 年）：公司对外收购步 伐进一步加快，期间公司收购科卢韦齐铜矿、卡莫尔铜矿、多宝山铜矿、塞尔维亚 Timok 铜金矿、西藏巨龙矿业、武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿等中大型矿山。铜金价格同 步上涨，公司经营渐入佳境，业绩逐渐兑现。 第四阶段（2021 年-至今）跨越式发展期：国际化收获期与新能源储备期同步进行，向 “绿色高技术超一流国际矿业集团”大步迈进。一方面，过去一阶段面向全球的国际化 收购进入集中收获期，铜、金、锌多产品量价齐升，公司进入国际一流矿业公司行列； 另一方面，公司利用充足现金流大手笔密集收购拓展新能源金属矿种，接连收购西藏拉 果错盐湖锂矿、湘源锂多金属矿、新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿、海域金矿、苏里南 Rosebel 金矿、沙坪沟钼多金属矿，以及招金矿业 20%股益，主攻锂、黄金金属资源，主营业务 更加均衡，为下一轮跨越式发展做好充足储备。

技术基因凸显公司竞争优势。作为资源型矿企，公司在找矿勘查、投资并购、开发运营 成本控制能力显著；体内 50%以上铜、金资源和 90%以上锌（铅）资源为自主勘探获 得，单位勘查成本显著低于全球同业水平。依托系统工程和矿业经济思维及专业分析决 策能力，适时实施低成本逆周期并购；2020 年以来，资源平均并购成本铜约 50 美元/吨、 黄金约 70 美元/盎司，显著低于全球同行同期铜 200 美元/吨、黄金 80 美元/盎司的平均 并购水平。此外，公司坚持“一企一策”开发，优化建设方案、控制投资成本、缩短建 设周期，生产运营成本竞争优势凸显，铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20% 分位。技术优势方面，公司从低品位难选冶矿山开发起步，在地质勘查评价、开采技术、 低品位难选冶资源综合回收利用及环保等方面，具有行业领先技术优势和丰富实践经验； 技术输出能力强，能针对项目公司的实际开展系统的技术攻关和方案输出；如原长期亏 损的塞尔维亚博尔铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿等 5 个大型项目，公司主导运营后不到 1 年即实现扭亏为盈，成本控制能力叠加矿业技术创新基因构筑公司强同业竞争优势。

1.1 灵魂人物陈景河：紫金山起家，“企业家+科学家”构筑公司逆周期并购 基因

创始人陈景河先生深耕矿产资源勘查与开发领域多年，形成资源+技术行业双领先的（“紫 金模式”。陈景河先生，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴，紫金矿业的创始 人和核心领导人，现任公司董事长，低品位难处理黄金资源综合利用国家重点实验室主 任；兼任中国矿业联合会副会长、中国有色金属工业协会副会长、中国黄金协会副会长、 中国职业安全健康协会副理事长，世界黄金协会董事会成员。陈先生是国内外金属矿产 资源勘查与开发领域的知名专家，在地质找矿、低品位难选冶资源综合利用及大规模开 发等关键技术创新和工程管理等方面成果显著；他发现并探明福建紫金山金铜矿等一批 世界级超大型矿床，破解低品位、难选冶资源的关键技术与工程难题，主持建成中国第 一大金矿、中国第一座金矿加压预氧化工厂、全球第一座千万吨级铜生物堆浸与浮选相 结合的选冶系统；创立以矿石流为走向，将地勘、采矿、选矿、冶金和环保五个环节进 行统筹研究和全流程控制，归结于实现经济和社会效产最大化的“矿石流五环归一”矿 业工程管理模式，在国内外推广应用并实现显著的经济社会效产。 福建紫金山起家，“中国金王”带领公司走向全国。1992 年，福建紫金山完成初步勘探， 进入实验性开采，黄金储量仅有 5.43 吨，矿石品位不到 1 克/吨；同年紫金山被下放上 杭县地方政府开发，由上杭县矿产公司接管开采工作；同年 9 月，陈景河选择辞职，主 动出任上杭县矿产公司总经理。在低资源量以及低品味的“双低”不利条件下，陈景河 将堆浸技术引入紫金山，仅用 700 多万元就完成了一期工程建设，成为中国南方堆浸提 金第一人。1993 年至 2000 年，陈景河对堆浸技术进行多次改造升级，通过一系列手段 压缩开发成本，紫金山由此一跃成为中国规模最大的金矿之一。

活用“逆周期并购”方法论，带领紫金矿业走向世界。2002 年，黄金价格走低，很多中 小矿企经营遇阻，紫金矿业通过低价收购，将贵州水银洞金矿、新疆阿舍勒铜锌矿、吉 林珲春金铜矿、西玉龙铜矿等全部收入囊中，一跃成为全国最大的 5 家金矿企业之一。 2008 年金融危机后，紫金矿业再次逆势扩张，斥资 33.68 亿元收购澳大利亚上市矿企 Indophil，后因当地政府阻挠终止，之后又买下加拿大矿业公司 Continental Gold。2012 年，黄金价格再度走低，紫金矿业趁此收购了澳大利亚矿企诺顿金田，成为控股股东。 2015 年，紫金矿业收购步伐加速。这一年国际铜价、金价暴跌，进入行业低谷，但公司 在行业底部，陆续又收购了澳大利亚凤凰黄金公司、巴里克（新几内亚）公司、刚果（金） 卡莫阿-卡库拉铜矿。如今，卡库拉已跻身世界第四大铜矿，是世界上最大的、高品位、 未开发的铜矿，也是紫金矿业 2021 年后增长的主力之一。陈景河董事长作为紫金矿业 灵魂人物，以紫金山为起点，辅以在矿业领域高度专业化的高管及技术团队，在全球化 矿业竞争中为公司灌输“逆周期+技术”双重基因，逐步构建出了国内矿业龙头的发展 蓝图。

1.2 铜金锂资源量全面开花，国际化进程进入加速期

公司在中国 17 个省（区）和境外 15 个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨 龙铜矿及朱诺铜矿、黑龙江多宝山铜山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山 西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔铜矿、刚果 （金）卡莫阿铜矿及科卢韦齐铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等； 公司加速进军新能源新材料产业，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖 南道县湘源硬岩锂多金属矿，并受邀主导开发刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目。截至 2024 年 H1，按控股企业 100%口径及联营合营企业益产口径计算，公司保有探明、控 制及推断的总资源量为铜 10,467 万吨、金 3,528 吨、锌（铅）1,212 万吨、银 28,380 吨，锂（LCE）1,411 万吨。

1.3 低估值高潜力项目投资并购，全球布局“增长群”规模效应形成

全球配置矿产资源，低成本收购规模优势领先。一方面，2018 年开始公司对外资本开支 明显加快，发展势头迅猛，并开拓新能源金属矿种，加强国际矿业影响力；另一方面， 公司矿产资源获取成本总体较低，增厚盈利空间，保证逆周期盈利稳定性。公司精准判 断实施逆周期并购，坚持“一企一策”开发，优化建设方案、控制投资成本、缩短建设 周期，生产运营成本竞争优势凸显，铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分 位。 自主勘探内生成长，进一步提高主要矿产资源拥有量，降低资源获取成本。公司坚持自 主找矿勘探与资源并购并举，面向全球配置矿产资源。一方面，依托出色的专业分析与 决策能力，适时实施大型、超大型矿产资源并购，包括估值较低潜力较大的问题项目和 未开发绿地项目，低成本提升矿产资源总量；另一方面，公司自主地质勘查具有行业竞 争比较优势，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。以既有矿山就矿找矿为重点，积 极布局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，自主勘查获得超过 50%的黄 金、铜资源，超过 90%的锌（铅）资源。

加快资源优势转换，铜金板块于 2022 年开始实现主要矿产品加速增长。金板块，2022 年苏里南罗斯贝尔金矿、山西紫金、巴新波格拉金矿项目技改扩建项目有序推进继续提 供产能挖潜空间；铜板块，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿一期、塞尔维亚佩吉铜金矿上 矿带、西藏巨龙铜矿一期（“三大世界级”铜矿于 2021 年内接连投产，2022 年开始矿产 铜增长初现，助力公司进入全球金属矿业一流行列。

公司于 2024 年发布未来五年（至 2028 年）主要矿产品产量规划，2025 年产量指引 维持增长。在公司 2024 年最新公布的 5 年（至 2028 年）规划中，公司重新修正 2025 年铜、金、锌/铅、银计划产量分别为 122 万吨、85 吨、48 万吨、500 吨。此外，伴随 能源金属锂品种并购落地，公司 2025 年产量规划碳酸锂 10 万吨、公司增长再添一极。

1.4 自主创新优势构建技术壁垒+低成本竞争力

公司具有强有力的核心技术竞争力，自主创新优势明显，驱动公司成长发展。公司在地 质勘查、开采技术、低品位难处理资源综合回收利用等方面拥有核心技术，处于行业领 先。拥有地勘、采矿、选矿、冶金、环保全流程自主技术与工程研发能力；公司技术输 出能力强，能针对项目公司的实际开展系统的技术攻关和方案输出，解决益属企业的技 术问题，如原长期亏损的塞尔维亚博尔铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿等 5 个大型项目，公 司主导运营后不到 1 年均扭亏为盈，核心勘察、采矿及矿石处理技术具有强技术壁垒。

公司“矿石流五环归一”独特工程管理模式，打造高效率、低成本竞争优势。该模式以 矿石流为方向，将地勘、采矿、选矿、冶炼和环保五个环节进行统筹研究和全流程控制， 以推动项目社会经济效产最大化。一方面，公司矿产资源获取成本较低。依托行业领先 的地质勘查能力，面向全球自主找矿勘探，公司总资源量近半为自主勘查；另一方面， 高效率开发降低运营成本。公司制定“一企一策”开发策略，有效对低品位、难选冶资 源进行综合开发利用，降低投资成本，缩短建设周期，生产运营成本竞争力凸显。在该 管理模式下，实现铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。

1.5 营收利润持续增长，公司成长性逐步兑现

近几年金、铜国际国内市场价格震荡上行，公司产量快速增长，为实现高营收创造可 观空间。2021 年，金属价格大幅上行，公司主要铜金产品量价齐升，2022 年公司主要 经济指标再创历史新高，全球竞争力显著增强。进入 2023 年，公司实现营业收入 2934 亿元，同比增长 8.5%；实现归母净利 211.2 亿元，同比增长 5.4%，持续突破 200 亿元以上规模。

二．铜板块：大型铜矿项目 2022 年初显增长趋势

2.1 行业概况：全球铜矿资本开支节奏放缓，行业利润向上游转移

全球铜矿资本开支节奏放缓，矿端供给增量逐步从南美转移向非洲地区。以资本开支周 期看，全球铜矿端生产资本开支主要集中在 2011-2013 年，并从 2014 年开始进入下降 期。从 2014 年-2024 年 10 年维度看，全球铜矿 CAPEX 并未出现明显的集中投放趋势， 单位铜矿开采成本持续上升，而资本开支周期或也随着上述不利因素出现而拉长，最终 导致尽管铜价中枢持续上移，但铜矿投资节奏却放缓。从铜上游供给增量的地区情况看， 过去十年间主要增长点逐渐从南美转移向非洲地区。2023 年，在矿山铜统计口径下，全 球产量增量约为 3.6%，南美产铜大国智利矿山铜产量增速为-1.5%，秘鲁增速为 12.7%， 而非洲刚果矿山铜在 2021-2023 年产量增速分别为 34.2%/25.6%/20.4%，地域上看未 来铜上游供给的主要增量或将从南美转向非洲，但由于非洲基建水平较低，或将进一步 延长规划新增供给的建设周期与爬产期。

受制于精矿供给收紧 TC 持续下行，行业利润向上游集中。进入 2024 年，全球铜精矿原 料供给增速偏缓，矿端供给紧张短期难缓解。根据最新智利矿业巨头安托法加斯塔 （Antofagasta Plc.）与中国江西铜业就 2025 年的铜精矿加工精炼费用（TC/RC）达成的 重要协议，安托法加斯塔与江西铜业将 2025 年的铜精矿加工费（TC）定为每吨 21.25 美 元，精炼费（RC）定为每磅 2.125 美分。这一费用水平大幅低于 2024 年的行业标准， 即每吨 80 美元和每磅 8 美分，同比下降高达 73.4%。值得注意的是，这一 TC/RC 费用 水平将创下自 1992 年以来的新低，加工费的大幅下移揭示了铜上游矿端供给不足供给 中游冶炼产能，整体矿端供应仍然偏紧，未来看行业利润有望向上游集中。未来看，铜 矿供给偏紧的格局短期内难以扭转，或将持续为铜价提供强支撑；中游看，需着重关注 冶炼产能在上游精矿供给增速放缓的背景下的减产动作及产能出清。

2.2 经营情况：高潜力项目批量落地，铜产品成为当前核心主业

1）产量方面：公司矿产铜产量自 2018 年的 25 万吨升至 2023 年 80.34 万吨，2018- 2023 年 CAGR 增速 26.4%，根据公司《关于未来五年（至 2028 年）主要矿产品产量规 划的公告》，预计 2024 矿产铜产量将跨越 110 万吨大关，并在 2028 年实现年产铜量 150-180 万吨水平。从项目并购时点来看，2015 年收购卡莫阿铜矿、2018 年收购波尔 铜矿、2019 年收购 Timok 铜矿、2020 年收购巨龙铜矿，均为世界级大型矿山。连续的 并购令公司 2019 年后铜矿产量增长明显，公司产量在 2022 年迎来飞跃。 2）价格&毛利率方面：公司矿产铜板块维持较高毛利率，2024H1 年铜精矿、电积铜、 电解铜毛利率分别为 66.97%、49.09%、45.67%，同比提升显著，公司铜板块单吨盈利 能力快速增长。冶炼铜主要赚取稳定的加工费，利润贡献较小；同时在全球精矿供给收 紧的背景下预计难以为公司提供明显的利润增量，但基于铜产业链利润向上游转移，公 司仍有望充分受产。 3）成本方面：公司以矿山开发与冶炼加工为主，产品的销售成本主要包括采矿、选矿、 冶炼、矿产品精矿、采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。 2023 年全年，伴随公司高品位铜矿山持续增投产，公司矿产铜精矿、电积铜、电解铜单 位销售成本分别为 2.0 万元/吨、2.99 万元/吨、4.31 万元/吨。2023 年较 2022 年成本明 显上行的主因在于辅料能源成本上升、矿山品味波动及汇兑损产影响，但全年成本角度 看，公司 2023 年铜 C1 成本仍位于全球前 20%分位。

2.3 扩产规划：三大项目落地增产，2024 产能延续高增

铜矿未来增量项目集中在新投产项目扩建及部分矿山技改。公司目前拥有 10 个主要铜 矿/下属铜业公司，其中海外 5 项（塞尔维亚博尔铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、 塞尔维亚 Bisha 铜锌矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿），国内 5 项 （福建紫金山金铜矿、曙光金铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆阿舍勒铜矿、西藏巨龙铜 业）。2021 年至今，以刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙 铜矿这三大铜矿为核心的铜矿“增长群”加速形成，铜产量全面增长。

2.4 未来重点项目：海外铜矿项目迸发，稳固公司铜业龙头地位

2.4.1 卡莫阿超大型铜矿年产能扩张至 60 万吨，助力铜产能跨越增长

刚果（金）卡莫阿铜矿为世界第四大高品位铜矿，产能建设持续扩张。刚果（金）卡莫 阿铜矿保有资源储量达 4266 万吨，平均品位 2.52%，目前基础储量 1816 万吨，平均品 位高达 3.91%。该矿采矿益直至 2042 年，有利公司拥有长期稳定的铜矿开采资源。超 大型铜矿刚果（金）卡莫阿铜矿加速建成，将成为公司铜板块新增长极、未来重要的铜 矿基地。 公司间接拥有卡莫阿-卡库拉铜矿 45%股益。2015 年 5 月公司与艾芬豪矿业、晶河全 球三方签署刚果（金）卡莫阿铜矿项目的股益收购协议，获得艾芬豪矿业旗下卡莫阿控 股 49.5%股份，其拥有卡莫阿铜业 80%益产，刚果金政府持有剩余 20%。卡莫阿铜业 拥有卡莫阿-卡库拉矿区采矿益，有效期限至 2042 年。公司通过参股卡莫阿控股与艾芬 豪，合计持有卡莫阿铜矿 45%益产。

卡莫阿-卡库拉矿山为世界第四大高品位铜矿，5 年增储 80%凸显矿山成长性。区位方 面，项目位于刚果（金）加丹加省，距离科卢韦齐镇以西约 25 公里。电力供应方面，艾 芬豪与刚果（金）国家电力公司签订融资协议用于修缮当地水力发电站，完成改造后将 将获得用电供应，满足项目电力需求。资源方面，自 2015 年公司收购卡莫阿项目起，公 司先后勘探发现卡库拉矿区、卡莫阿北富矿脉、卡莫阿远北区等高品位矿体，铜保有资 源量增至 2020 年的 4369 万吨，高品位矿段陆续勘出显著延长矿山服务年限，矿山成长 性凸显。

配套超高品位资源禀赋，已建成 60 万吨年产能。产能建设：（1）项目一期设计产能年 处理矿石 380 万吨，铜金属量 20 万吨，2021 年 5 月底已实现投产；（2）2022 年上半 年二期项目选厂投产，年处理矿石量上升至 760 万吨/年，铜金属年产量扩大至 40 万吨 /年；（3）一二期联合技改扩建完成，年产能达 45 万吨；（4）三期采选工程于 2024 年 5 月 26 日提前建成投产，年矿石处理总量将达到 1420 万吨，铜产量将提升至 60 万吨， 晋升为全球第四大铜矿；（5）年产 50 万吨阳极铜铜冶炼厂计划于 2025 年 2 月竣工投 产；项目同时在研究新的扩产建设计划。

2.4.2 塞尔维亚 Timok（佩吉）铜金矿高品位上带矿于 2021 年投产

公司于 2018 至 2019 年间先后收购 Timok 铜金矿（又名佩吉铜金矿）上、下带矿 100% 益产：于 2018 年 9 月要约收购 Nevsun100%股益，对价约 95 亿元，获得 Timok 铜金 矿上带矿 100%益产；后于 2019 年 11 月开始，以 2.4 亿美元完成自由港勘探公司持有 的 CuAu72%B 类股份，获得 Timok 铜金矿下带矿 100%益产及 Rakita 持有的外围五宗 探矿益的益产。

Timok 铜金矿资源储量丰富，下矿带品位较低，适用于自然崩落法。丘卡卢-佩吉铜金 矿为世界级铜金矿山，上部矿带为高品位块状铜金矿，下部矿带为超大型斑岩型铜矿； 其中上部矿带在产+技改扩建，下部矿带在建。资源量方面，上部矿带：铜 114 万吨 @2.43%，金 58 吨@1.25 克/吨；下部矿带：铜 1855 万吨@0.76%，金 385 吨@0.16 克 /吨。 上部矿带建成投产，目前正在推进 1.2 万吨/天规模选厂提升至 1.5 万吨/天技改，建成达 产后，预计年均矿产铜超 9 万吨、矿产金约 2.5 吨，其中年产量峰值预计矿产铜约 15 万 吨、矿产金超 4 吨。下部矿带采用自然崩落法大规模开发已完成预可研设计，正加快证 照办理。至 2025 年，丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿综合体将全面完成改扩建工程，届 时铜矿产能有望联合达到 30 万吨/年。

2.4.3 西藏巨龙世界级超大型铜矿，2021 年底实现投产

控股巨龙铜业，获得驱龙铜多金属矿等三个矿区 50.1%益产。2020 年公司公告通过全 资子公司西藏紫金以 3.9 亿元收购西藏巨龙铜业 50.1%股益，藏格矿业参股 30.8%。巨 龙铜业持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿益。其中，驱龙 铜多金属矿已取得采矿益证，有效期至 2037 年。

驱龙铜矿为国内最大的斑岩型铜矿之一，一期工程于 2021 年底投产。交通方面，项目 位于西藏墨竹工卡县城西南直距约 20 公里处，向北沿简易公路行 30 公里到 318 国道， 交通较为便利。资源情况，驱龙铜矿、荣木错拉铜矿是同一斑岩铜矿体，后合并为同一 矿益，更名为巨龙铜矿；知不拉铜多金属矿为矽卡岩型铜矿，合计保有铜资源量 1927 万 吨@0.31%；该矿存在大量品位在 0.2%左右的低品位铜矿资源，资源总量（按 0.15%边界品位）超过 2000 万吨。产量规划方面，一期 15 万吨/日改扩建工程正在推进。二期改 扩建工程获有关部门核准，2024 年将全面开工建设，计划 2025 年底建成投产，达产后 整体年采选矿石量将超过 1 亿吨，一二期联合年总矿产铜将达 30-35 万吨，将成为国内 采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 巨型高海拔露天矿，产能快速爬升彰显“紫金速度”。巨龙铜矿位于高海拔地区，西藏墨 竹工卡县的地理环境给开采带来诸多技术难题；此外，由于矿石总体品位相对较低，项 目效产对金属价格波动较为敏感，同时也对矿山建设与运营成本控制能力提出了更高要 求。2020 年 7 月紫金矿业入驻并复工后，积极推进巨龙铜业一期工程。在地方党委政府 的大力支持下，解决了诸多历史遗留问题，完善了生产手续。2021 年 10 月底，一期工 程选矿系统联动试车，12 月 27 日正式投入生产，顺利实现了 2021 年底建成投产的总 目标。

三. 金板块：大批增量项目提产扩能，夯实利润重要贡献点

3.1 经营情况：2024H1 公司矿产金维持增长，矿产金毛利维持高位

1）产量：2024H1 矿产金产量 35.41 吨，同比增长 9.5%；冶炼加工及贸易金 113.85 吨， 同比下滑 5.1%。主要增量在于萨瓦亚尔顿金矿 240 万吨/年采选和 5 吨/年黄金冶炼项 目如期建成投产。展望未来，2022 年内公司落地包括 Rosebel、招金矿业、山东海域金 矿等收储事项，其中 Rosebel 和海域金矿建成达产后可增加公司年产金量约 25-30 吨， 公司矿产金增产步伐有望加快。 2）价格&毛利：受产于金价上涨，公司近三年矿产金业务盈利能力维持高位运行，2024H1 金锭产品毛利率水平保持 40%以上，金精矿毛利率接近 68%，同比均显著走强，充分受 产于 2024 年内金价走强。冶炼加工及贸易金毛面，公司主要赚取稳定加工费，毛利率维 持 0.4%左右水平。 3）成本方面：公司矿山产金成本呈合理上行趋势，2024H1 矿产金锭、金精矿销售成本 分别为 284.78/151.50 元/克，同比+4.90%/-2.50%，冶炼金单克成本上行较为显著， 2024H1 录得 512.85 元/克，同比增长接近 20%。随着武里蒂卡技改项目及 Rosebel、海 域金矿项目高品位矿陆续投产放量，公司金版块成本有望维持低位运行。

3.2 扩产规划：2019-2022 集中并购，矿产金规模再上台阶

公司于 2019 年-2022 年集中并购多家金矿，金资源量稳步增厚。公司于 2019 年-2022 年进行了圭亚那奥罗拉金矿、武里蒂卡金矿、萨瓦亚尔顿金矿、山东海域金矿、苏里南 Rosebel 金矿、招金矿业的并购项目，黄金资源量大幅提高。待项目建设开始投产，将迎 来资源量向产量的快速转化，产量增长未来可期。 技改项目：1）山西紫金 2020 年 6 月完成增储，新改扩建 6000t/d 工程，达产后新增矿 产金 3~4 吨； 武里蒂卡金矿技改扩建，达产后产能从 3000t/d 提升至 4000t/d，年产金将增加至 9.1 吨； 陇南紫金李坝金矿 2020 年获得采矿益证，2020 年底实现带料联动试车，采选规模 10000t/d，达产后年产金 4~5 吨，已于 2023 年投产。 新增项目：1）新疆萨瓦亚尔顿金矿：萨瓦亚尔顿金矿设计先露采后地采，露采建成达产 后年均产金约 3.3 吨、地采建成达产后年均产金约 2.4 吨，2024 年 240 万吨/年采选和 5 吨/年黄金冶炼项目如期建成投产；2）山东海域金矿：达产后预计年产金 15-20 吨， 有望晋升为中国最大黄金矿山；3）南美 Rosebel 金矿：苏里南罗斯贝尔金矿改扩建工程 建成达产后有望形成年矿产金 10 吨产能。

3.3 未来重要项目：2022 批量储备黄金资源，远期贡献强利润增长

3.3.1 武里蒂卡金矿：全球超高品位大型金矿，技改完成后实现年产金 9.1 吨

2019 年收购哥伦比亚武里蒂卡金矿，现持有 69%益产。2019 年 12 月，公司公告拟以 现金方式收购大陆黄金（Continental Gold Inc.）100%股益，实际收购总对价约为 13.3 亿加元，2020 年 3 月完成交割。大陆黄金为一家哥伦比亚领先的大型金矿公司，核心资 产为哥伦比亚安蒂奇省的武里蒂卡 100%益产。公司通过全资子公司金山香港在香港设 立紫金美洲作为交易主体，并引入合作方参股紫金美洲。目前公司间接持有武里蒂卡金 矿 69.28%益产。

除武里蒂卡金矿外，大陆黄金还在项目周边拥有采矿益 12 宗，探矿益 1 宗；在北 部柏林地区拥有采矿益 1 宗、探矿益 5 宗；在西部 Choco 省的多呼拉地区有探矿益 2 宗；在南部 Cauca 省的多米尼卡尔地区有探矿益 4 宗。以上矿益均位于安第斯成 矿带中，具备增储潜力。 矿山地理位置优越、矿益长期，具备良好的找矿前景。①当地气候宜人、面积广阔：武里蒂卡位于安第斯山脉地区（矿区主体海拔 1100-1700 米），年均温度 16-27℃，矿益面 积 617km2；②交通便利、基础设施方面建设完备：矿区距离哥伦比亚第二大城市麦德林 市约 72 公里，水利、电力、劳动力供应充足，矿区西侧通泛美公路，4 公里柏油路直达 矿山；③矿益长期、具备探矿潜力：武里蒂卡金矿采矿益有效期至 2041 年（到期后还可 再续 30 年），主矿体在边部和深部均呈现开放状态，仍有增储潜力，外围有较大面积高 值岩石和土壤金、铜、钼等元素地球化学异常和成矿地质条件，具备较好找矿前景。

武里蒂卡金矿为全球大型超高品位金矿，勘查和开发程度相对较低。根据大陆黄金于 2019 年 3 月公布的 NI43-101 报告，武里蒂卡金矿拥有金探明+控制+推断资源量 352.71 吨，平均品位 9.3 克/吨，矿山为地下开采，采选冶工艺选用孔空场法采矿&重选&氰化浸 出-锌置换，实现金回收率 90.8-94.1%，银回收率 57-59%。 项目建设：技改项目规划建成 9.1t/a 矿产金产能，投产后将成为哥伦比亚最大的独立 金矿。项目设计的第一期服务年限为 14 年，年均产金 7.8 吨，产银 14.5 吨（其中前 5 年年均产金 8.8 吨，产银 15.4 吨）。自 2020 年 3 月初交割以来，武里蒂卡金矿建设项目 按期顺利实施，并于 2020 年 10 月竣工投产，当年即实现产金 2.2 吨。 开采成本：根据大陆黄金 NI43-101 技术性报告，项目单位现金成本为 411 美元/盎司， 全维持成本约为492美元/盎司（如考虑前期建设费用，则全维持成本为604美元/盎司）。

3.3.2 山东海域金矿：国内最大单体金矿，达产后预计年产金 15-20 吨，增储潜力巨大

2022 年 10 月收购山东海域金矿，间接持有 44%益产。瑞银矿业全资子公司瑞海矿业 持有山东省莱州市三山岛北部海域金矿 100%益产。2022 年 10 月 11 日公司公告通过 全资子公司紫金南方投资收购博文矿业持有的瑞银矿业 30%股益，对价 39.8 亿元；2022 年 11 月，公司通过金山香港以 40.6 亿元收购招金矿业 20%股益。通过完成上述两项交 易，公司间接持有山东海域金矿 44%益产。

目前瑞海矿业已取得采矿许可证、生产规模 396 万吨/年，项目核准、环评批复、节 能批复及安全设施设计审查批复，证照基本齐全，矿益有效期至 2036 年 7 月。

山东海域金矿为国内首个海上发现金矿，增储潜力巨大。海域金矿位于山东省莱州市北 部，距城区 26 公里，周边基础设施完善、水陆交通便利、电力供应充足。矿区所在地为 渤海湾胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，是全球知名的黄金矿山富集区和国 内最重要的黄金产业基地，成矿地质条件优越。探明至今，矿区黄金资源量已新增约百 吨，目前矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力显著。依据 JORC 标准，海域金矿目前保有黄金资源量 562 吨，平均品位 4.20 克/吨；其中储量 212 吨，平均品位 4.42 克/吨。

项目预计于 2025 年建成投产，达产后预计年产金 15-20 吨。因该矿床为海底超深井 矿，开采深度达-60.0 米至-1,956 米，在采矿方面有较大挑战。但海域金矿岩体总体稳固 性较好，有一定厚度的海底泥质沉积物起到隔水作用和矿体顶板稳定性，为项目开采提 供了有利条件。采选工艺，海域金矿采矿方法拟采用充填法，采选规模为 12,000 吨/日， 生产规模 396 万吨/年；选矿方法拟采用粗碎-半自磨+顽石破碎-浮选流程，选矿回收率 可达 97%，产品为金精矿，委托附近冶炼厂加工成合质金。开采方案，根据 2021 年初 步设计方案，项目建设总投资约 60 亿元，截至目前已投资约 14 亿元。项目计划于 2025 年建成，达产后年矿产黄金约 15-20 吨，服务年限 23 年，早期开采高品位矿体（约 6 克 /吨）。开采成本，达产后年均单位矿石采选总成本预计为 340 元/吨，经济效产显著。

3.3.3 苏里南 Rosebel 金矿：年产金超 10 吨的成熟在产金矿，增量贡献立竿见影

2022 年 10 月收购南美洲苏里南世界级大型在产 Rosebel 金矿项目，对价 26 亿元。 2022 年 10 月 19 日，公司公告拟通过境外全资子公司 Silver Source Group Limited 以 3.6 亿美元（约合人民币 25.59 亿元）收购伦交所上市公司 IMG（IAMGOLD Corporation） 持有的 RGM（Rosebel Gold MinesN.V.）95%的 A 类股份股益和 100%的 B 类股份股益， RGM 持有苏里南 Rosebel 金矿项目。该金矿项目包括 Rosebel 矿区和 Saramacca 矿区， 其中 RGM 持有 Rosebel 100%益产；持有 Saramacca 70%益产，剩余益产由苏里南政府全资子公司持有。为配套收购资金需求，公司于 2022 年 10 月发布 A 股可转债预案，募 资 25 亿元用于该项目收购。通过本次收购，公司间接取得了 Rosebel 金矿 95%益产。

目前项目公司 RGM 持有项目采矿益，其中 Rosebel 矿区采矿益期限为 2002-2027.12， 到期后可再延长 15 年；Saramacca 矿益期限为 2019-2044.05。除上述两宗探矿益 外，RGM 还拥有 9 个探矿益，面积合计约 788.49 平方公里，其中 7 个探矿益已于 2020 年 8 月到期，RGM 已提出延期申请，根据当地法律，在有关部门做出延期决 策前，探矿益仍有效。

项目距苏里南首都以南 100 公里，气候、基础设施适宜开采作业。包括 Rosebel 矿区和 Saramacca 矿区。其中 Rosebel 矿区为主矿区，Saramacca 矿区位于 Rosebel 选厂西南 约 25 公里。该项目位于南美洲苏里南北部 Brokopondo 地区和 Sipaliwini 地区，所在地 为热带气候，全年适合勘探与生产活动。从首都到达 Rosebel 矿区总路程约 100 公里， 距营地 5 公里有简易机场交通较为方便；现场生产、生活基础设施齐全，用电由 Afobaka 水电站提供。

Rosebel 金矿是南美最大的在产金矿之一，黄金资源量超 200 吨。根据 RGM 发布的 NI43-101 报告，截至 2021 年底项目资源量（12 个矿床及低品位矿堆）为矿石量 1.96 亿吨，金金属量为 699.2 万盎司（约 217 吨），平均品位 1.11 克/吨，其中有 4 个矿床资 源量超过 100 盎司。储量（7 个矿床及低品位矿堆）金金属量为 382.9 万盎司（约 119 吨），平均品位 1.09 克/吨。Rosebel 现有矿床深部、边部尚未封闭，项目所在区域成矿 潜力大，具备找矿前景。

短期内矿山产能将持续拉升，增量贡献立竿见影。矿改扩建工程建成达产后有望形成 年矿产金 10 吨产能。公司力争发挥技术管理优势，优化采矿工艺，改善采剥条件，随 着未来采剥量的提高及处理规模的加大，预计单位运营成本将会下降。

四. 铅锌板块：低品位开发能力显著，具备国内领先优势

4.1 公司锌矿业务具备低品位开发盈利能力，锌矿资源在国内处于领先地位

公司核心锌矿包括中国境内的新疆乌拉根锌矿、内蒙古庙沟/三贵口铅锌矿，以及境外的 非洲厄立特里亚共和国碧沙锌铜矿、俄罗斯克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿等。随着公 司业务重心向铜金版块迁移，短期铅锌业务暂无新增项目，后续经营目标以抓稳存量项 目扩产、技改为主，保障该板块持续盈利能力。

碧沙锌（铜）矿：厄立特里亚重点大型在产锌矿项目，选矿设计产能 240 万吨/年， 阿谢利地采项目基建工程正在有序推进。

乌拉根锌（铅）矿：为中国境内特大型低品位锌（铅）矿山，因资源禀赋差长期未 得到实质性开发。公司主导矿山开发后，通过系列技术与管理创新，实现矿山大规 模开发和资源集约节约利用，成为全球入选品位最低、国内产品产量最大的在产单 体铅锌矿山，现生产规模为 25000 吨/日。

三贵口锌（铅）矿：于 2023 年 9 月取得南矿段、北矿段合一的采矿许可证，现采 选规模为 10,000 吨/日，为中国井下开采品位最低、单体矿山规模最大的铅锌矿之 一。

克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿：克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿为高品质特大 型锌多金属矿，矿床类型为块状硫化物型，设计采选规模 100 万吨/年。

五. 锂板块：锂业新兵大手笔布局，有望逐步进入收获期

公司布局新能源矿种，形成“两湖一矿”格局，到 2025 年规划碳酸锂当量年产能达 12- 15 万吨。公司先后收购阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿以及湖南道县湘源锂 多金属矿，已形成“两湖一矿”的资源格局，并受邀主导开发刚果（金）马诺诺锂矿东 北部项目。截至 2024 年 H1，公司整体碳酸锂当量资源量达 1411 万吨，公司规划到 2025 年碳酸锂当量年产能达到 12-15 万吨，未来有望成为全球重要锂生产商。

3Q 锂盐湖项目一期 2 万吨/年电池级碳酸锂项目基本建成，二期新增 3 万吨/年电池 碳酸锂项目盐田项目建设有序推进。一、二期全面建成达产后，预期形成 4-6 万吨 /年碳酸锂产能。

拉果错盐湖锂矿资源量在国内可排进前 5，全球排名前 20。一期形成 2 万吨/年氢 氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成 4-5 万吨/年氢氧化锂产能，将视市 场行情实施投产运行。

湘源硬岩锂多金属矿是国内稀缺的大规模、低品位硬岩锂多金属矿，目前一期 30 万 吨/年采选系统已建成，二期 500 万吨/年采选系统有序推进，计划 2025 年二季度 建成投产，将视市场行情实施投产运行。同时配套建设电池级碳酸锂冶炼厂，构建 采选冶一体化开发体系。

马诺诺锂矿东北部勘探项目：马诺诺锂矿为全球已发现的最大高品位未开发富锂 LCT（锂、铯、钽）伟晶岩矿床之一，具备大规模露天开发条件和良好开发前景。公 司于 2023 年 10 月受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发马诺诺锂矿东 北部绿地项目。现阶段计划尽快在可研和融资方案确定后 2 年内完成项目建设，并 同步建设锂冶炼产业园。项目同时持有矿区临近 Mpiana-Mwanga 水电站水电站修 复与运营特许项目，为 Manono 地区唯一电力能源项目，将为项目实现绿色低碳开 发提供充沛绿色电力保障。

5.1 3Q 盐湖：公司首个海外盐湖项目，正式进军锂行业

收购阿根廷 3Q 盐湖项目，正式进军锂行业。2021 年 10 月 11 日，公司公告收购加拿 大运营商新锂公司（Neo Lithium）100%股益，作价 9.6 亿加元（约合 49.39 亿元）。新 锂公司通过其全资子公司 Liex S.A.全持有阿根廷 Tres Quebradas Salar（3Q）锂盐湖项 目 100%益产。通过本次股益收购，紫金矿业获得首个海外盐湖资源项目，正式进军锂 资源行业。 3Q 项目拥有 13 个采矿益，矿益面积总计为 353 平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。 其中 10 个连续采矿益组成了一个“矿益组”，构成采矿活动核心区，面积为 267 平方公 里。阿根廷法律规定采矿益的期限不受限制，只要矿益持有人满足阿根廷国家采矿法规定的义务，包括年度标准付款和最低投资承诺等，即可一直持有。

3Q 项目位于阿根廷西北部卡塔马卡省（Catamarca），地处著名的普纳高原“锂三角”南 端，以 68 公里的砂石路连接 RN60 国家公路，连接卡塔马卡省会并通达智利边境至智利 Caldera 港口。盐湖外围有充足的水源补给，能满足生产需求。

可研报告实现资源增储，拥有资源量达 763 万吨 LCE。2021 年 11 月新锂公司发布项 目可行性报告（FS），对资源量、品位等信息进行重大更新。根据 FS 数据，3Q 项目总资 源量达 763 万吨 LCE（400mg/L 边界品位），探明+控制平均品位达 637mg/L，镁锂比 2.3；高品位资源看，资源量达 191 万吨 LCE（800mg/L 边界品位），探明+控制平均品 位 923mg/L，镁锂比 1.66；预计开采寿命为 50 年，项目长期经济价值凸显。

5.2 拉果错盐湖：紫金矿业入局西藏优质盐湖，远期规划 5 万吨碳酸锂产能

收购盾安集团四项资产包，获西藏拉果错盐湖 70%益产。2022 年 4 月 29 日，紫金矿 业公告以 76.82 亿元收购盾安集团旗下四项资产包，其中核心资产为西藏拉果错锂盐湖 70%益产，作价 48.97 亿元。另外三项资产为盾安集团及下属公司持有的如山系投资项 目、江南化工和盾安环境的部分股票，作价 27.85 亿元。通过本次收购，公司获得西藏 拉果错盐湖 70%益产。 盾安集团原全资子公司金石矿业持有拉果资源公司 70%股益，西藏盛源矿业集团持有剩 余 30%股益。拉果资源公司拥有西藏拉果错锂盐湖项目。2020 年初，拉果错盐湖已取 得了自然资源部采矿益公示，证载生产规模 1 万吨/年，有效期为 2020 年 4 月 30 日至 2030 年 4 月 30 日，开采深度 4,470 至 4,435 米。

纯湖表卤水资源，禀赋优质。资源禀赋方面，盐湖拥有锂资源量达 216 万吨 LCE，平均 浓度 281mg/L，镁锂比仅 3.32。开采条件方面，湖矿区北部地形开阔平缓，坡度较小， 有利于矿山工业场地布设及盐田的建设。此外拉果错项目南侧有索美藏布和雄布卡两大淡水河，流量大，其中雄布卡冬季全段不结冰，两条河流可提供充沛的淡水补充，可同 时满足工业用水和生活用水要求。

此为报告精编节选，报告PDF原文：《紫金矿业(601899)具备阿尔法的有色核心资产，稳步迈向世界一流-国盛证券[张航]-20250116【39页】》报告来源：【价值目录网】